天盈资本中信证券：沃什提名听证会有哪些增量信息？

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　　中信证券研究文|李翀崔嵘韦昕澄

　　4月21日，美参议院就沃什的美联储主席提名举行听证会。沃什的陈述显示出他面临高难度平衡。一方面，他需要在一定程度上“取悦”特朗普，因此认可了特朗普对利率的发声权；另一方面，他需要获得市场和美联储内部信任，因此他强调价格稳定的使命和美联储的独立性。尽管沃什在面对民主党议员的提问时表现不尽如人意，但这对沃什是否能够接棒鲍威尔影响较小。沃什是否能够成功通过参议院银行委员会投票在于能否获得共和党参议员Tillis的支持，我们认为特朗普将大概率TACO、撤销对鲍威尔的调查以帮助沃什通过参议院投票。沃什在问答环节中强调不会成为特朗普的“提线木偶”，市场偏向鹰派交易。沃什关于改革美联储的想法更值得市场注意，尤其是他提出美联储需要新的通胀框架并批评美联储当前前瞻指引的方式。沃什强调美联储应当缩表，以利率为主导工具。不过，我们依旧认为沃什的缩表计划需要长时间准备，且推进节奏是渐进的。

　　▍事项：

　　4月21日，美国参议院银行、住房与城市事务委员会就美联储主席候选人凯文·沃什（Kevin Warsh）举行听证会。本次听证主要形式为沃什发表开场陈述并接受参议员质询，不涉及投票决策，核心在于对沃什的货币政策立场、通胀观点及美联储独立性等关键问题进行公开审查。听证会后，委员会决定是否安排投票并形成推荐意见（委员会投票并无固定时间表）；若获得通过，提名将提交参议院全体进行最终确认投票，简单多数即可通过。

　　▍沃什的陈述显示出他面临高难度平衡。一方面，他需要在一定程度上“取悦”特朗普，因此认可了特朗普对利率的发声权；另一方面，他需要获得市场和美联储内部信任，因此他强调价格稳定的使命和美联储的独立性。

　　沃什陈述核心内容包括：1）总统和其他官员对利率发表看法并不会对货币政策的独立性造成实质性威胁，美联储的独立性主要取决于自身。2）通胀是一种政策选择的结果，美联储负担着确保价格稳定的使命，这一使命不容推诿或模糊。3）沃什批评金融危机后美联储的职能边界扩张，认为美联储必须“守住边界”，当美联储越界涉足财政和社会政策领域时，面临的独立性风险最大。4）沃什引用费里德曼“现状的暴政（the tyranny of the status quo）”，强调推动美联储改革。

　　▍尽管沃什在面对民主党议员的提问时表现不尽如人意，但这对沃什是否能够接棒鲍威尔影响较小。沃什是否能够成功通过参议院银行委员会投票在于能否获得共和党参议员Tillis的支持。

　　在当前参议院银行委员会13R-11D的结构下，若民主党一致反对，共和党仅有2票安全边际，而共和党参议员Tillis明确表态将在司法部对鲍威尔调查结束前阻止任何美联储相关提名，这使其单一反对票即可触发12-12僵局，阻断提名进入全参院投票阶段。Tillis的立场并非基于对沃什个人的反对，而在于对特朗普政府通过司法调查施压央行的担忧。鉴于Tills已宣布不再参与今年竞选连任，我们认为没有政治约束的Tills会坚持在司法部对鲍威尔调查结束前阻止任何美联储相关提名，而特朗普将大概率TACO、撤销对鲍威尔的调查以帮助沃什通过参议院投票。

　　▍沃什在问答环节中强调不会成为特朗普的“提线木偶”，市场偏向鹰派交易。沃什关于改革美联储的想法更值得市场注意，尤其是他提出美联储需要新的通胀框架并批评美联储当前前瞻指引的方式。沃什强调美联储应当缩表，以利率为主导工具。不过，我们依旧认为沃什的缩表计划需要长时间准备，且推进节奏是渐进的。

　　第一，面对参议员的提问，沃什强调没有对特朗普许诺过利率路径，不会成为特朗普的“提线木偶”，市场对此偏向鹰派交易。

　　第二，沃什提出更加关注“剔除异常值后的平均值（ trimmed averages）”，而非美联储当前关注的核心通胀，认为 trimmed averages可以剔除一次性事件带来的影响，从而更准确地判断价格变化是否会对经济产生进一步影响。

　　第三，沃什对美联储当前点阵图等前瞻指引方式提出批评，认为美联储需要建立新的沟通方式，他认为一年举行超过四次FOMC会议是适宜的（目前美联储一年举行8次FOMC会议）。沃什表示利率路径不是预先设定的，在AI快速发展和地缘频繁变化的背景下，美联储需要保持开放心态、灵活应对。

　　第四，沃什强调美联储资产负债表应当缩小，利率工具对整体经济影响更大，而资产负债表工具对资产价格影响更大，美联储应该以利率为主导工具。沃什在听证会上展现了对缩表的决心，我们依旧认为即便下半年正式启动缩表，美联储也有充分理由采取渐进节奏，避免向市场投放超出其承接能力的证券，同时还需采取额外措施来缓解市场对证券的承接压力。

　　第五，沃什表示当前美国接近充分就业水平，这与当前美联储更加关注失业率而非新增就业人数保持一致。

　　▍风险因素：

　　美国就业市场走弱超预期；中东局势演变超预期；特朗普政策超预期；美联储超预期鹰派。

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