盈易点中信建投：霍尔木兹扰动未完，油运上行逻辑仍在推进

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　　中信建投证券研究文|韩军梁骁宗枫

　　1）霍尔木兹海峡局势的反复，表明本轮事件对油运市场的影响仍在按三阶段逻辑持续演绎。4月17日短暂开放后，4月18日伊朗再次封锁，说明局势尚未稳定；无论美伊博弈后续如何发展，当前市场仍处于霍尔木兹阻断冲击向油运基本面逐步传导的过程中。

　　2）油运运价分三阶段演进：冲突期运价上涨，船只调配拉长运距推升运价中枢，解封后抢油行情或带动运价上涨超2个月。目前第三阶段也即霍尔木兹海峡解封后势必会造成全球对原油的抢夺，而这也势必会传导到油轮运输市场。

　　航运港口：霍尔木兹扰动未完，油运上行逻辑仍在推进

　　霍尔木兹海峡局势的反复，表明本轮事件对油运市场的影响仍在按三阶段逻辑持续演绎。4月17日短暂开放后，4月18日伊朗再次封锁，说明局势尚未稳定；无论美伊博弈后续如何发展，当前市场仍处于霍尔木兹阻断冲击向油运基本面逐步传导的过程中。

　　油运运价分三阶段演进：冲突期运价上涨，船只调配拉长运距推升运价中枢，解封后抢油行情或带动运价上涨超2个月。目前第三阶段也即霍尔木兹海峡解封后势必会造成全球对原油的抢夺，而这也势必会传导到油轮运输市场。

　　若无大量新船订单，油运行业大周期或延续至 2029-2031 年。供给支撑强劲，船厂产能萎缩、劳动力短缺形成产能瓶颈；VLCC 船队老化、新船订单少致运力断层；影子船队难入主流市场，运距拉长、运力闲置进一步消耗有效运力。

　　集运回顾：2025年运价总体呈前高后低走势，关税抢运引发“错位旺季”，这是2025年最显著的特征

　　年初，市场尚处在“新联盟”架构落地后的磨合期。春节后的传统淡季运价出现了正常的回落，但并未如期导致运价崩盘，原因是红海绕行常态化吸收了大量原本应过剩的运力。此时，关于美国对特定商品加征关税的传言开始在货主间发酵，市场情绪从“观望”逐渐转向“焦虑”。4月份中美贸易接近熔断。随着美国关税政策预期的明确，“抢运”大潮在5月底爆发，恐慌性订舱导致舱位瞬间紧张，美西、美东航线运价在短短两个月内大幅飙升至6000-7000美元/FEU，彻底打乱了传统的“三季度旺季”规律。美国发起的关税战扭曲了传统的出货节奏以及改变了产业地理分布，使得全球贸易流也发生了巨大变化。进入四季度，随着美国库存填充完毕以及关税政策的阶段性落地，“抢运”红利迅速消退。运价开始出现结构性回落，SCFI指数逐步修正至红海绕行成本支撑位。

　　受制于美国库存周期转向，全球贸易至美国流向增速放缓，2025年1-10月份，亚洲至美国集装箱贸易量增速出现负增长。而亚洲至非洲、南美、印巴中东、欧洲等区域增速实现了更快增长，有效地对冲了美国相关航线的下滑。从运价上来看，由于去年同期基数与贸易流改变的影响，日本航线仍然要高于去年同期，东南亚、东西非、澳洲航线运价相比去年同期下跌幅度较小，欧地线由于去年红海危机影响，运价相比去年极高运价出现了大幅下降。但整体上来看，船公司在2025年仍然取得了较市场预期更好的盈利水平。

　　展望：运价的压力不在于新增供给，而在于红海复航

　　（1）全球产业转移仍是趋势变量，从中日韩-东南亚-非洲/中东/南美的大迁移带来运价的分化。

　　在全球集运市场的宏观叙事中，产业转移已不再是简单的“工厂搬迁”，而是一场深刻的供应链重构，正成为左右未来运价走势的关键趋势变量。供应链的“拉长”引发了贸易流向的本质变化。传统的“东亚生产、欧美消费”的点对点模式，正逐渐演变为“中日韩（研发/核心部件/中间产品）—东南亚/墨西哥（组装加工）—全球市场（最终消费）”的多节点接力模式。这一转变导致中间品贸易（Intermediate Goods）爆发式增长。对于航运业而言，这意味着单纯的成品运输需求被拆解为更复杂的区域内运输需求，极大地支撑了亚洲区域内航线的运价韧性。

　　“全球南方”的崛起重塑了非主干航线的价值。随着产业从东亚向非洲、中东及南美溢出，这些地区正从单纯的资源出口国转型为新兴的制造基地和消费市场。中东、拉美与非洲航线：受益于基建投资（如一带一路项目）及消费升级，中国向这些地区出口的不再仅是日用品，而是附加值更高的工程机械、光伏组件及新能源汽车。

　　这种迁移带来了运价的显著“结构性分化”。未来，欧美主干航线将日益成熟化，陷入“存量博弈”，运价波动主要受宏观经济和新船交付压制，可能会呈现低波动、低毛利的特征；而南北航线及新兴市场航线，由于港口基础设施相对落后、运力投放相对克制，且需求增速快于供给，将更容易出现因拥堵或需求爆发导致的高运价溢价。

　　（2）2026年集装箱运力交付仅有150万TEU，名义运力增速约为3.7%

　　2026年全球集装箱船队运力预计交付150万TEU运力，是过去3年以来的最低值，但真正的压力还要看红海是否能够正常通航。红海危机损害了集装箱运输船队运力的10%左右，一旦红海复航，短期会造成港口的巨大拥堵，但中长期还是会对运价产生巨大的压力。2027、2028、2029年预计分别交付310万、370万、160万TEU运力规模，这给未来几年的市场蒙上了巨大的阴影。目前行业15年以上的老旧船比例在33%，20年以上的老旧船比例在13%。如果市场能够有效的在未来5年（动态来看，再过5年，15年老旧船也将成为20年）清退20年以上的老旧船，那么市场未必会出现断崖式的下跌。

　　（3）集装箱港口拥堵将成为常态

　　在后疫情时代，我们必须接受一个事实：港口拥堵已不再是突发的“黑天鹅”，而是嵌入全球航运系统的“灰犀牛”。展望2026年，拥堵将从单一的码头作业问题，演变为一种结构性的常态，其根源在于船岸协同的深层错配：大量的集装箱船队的投放与港口资本开支的短缺。

　　船舶大型化带来的“脉冲效应”与交付的“洪峰效应”正逼近码头极限。随着2.4万TEU级别的超大型集装箱船密集投入运营，码头面临的不再是均匀的货流，而是瞬时爆发的巨大洪峰。单一船舶挂靠带来的装卸作业量激增，导致堆场密度在短时间内达到饱和。尽管岸桥操作效率在提升，但堆场周转率和集疏运体系的瓶颈却难以在短期内突破。这种“大船小港”的硬件错配，注定了作业效率的波动将成为常态。

　　新联盟的“轴辐式”网络加剧了枢纽港的脆弱性。2025年以“双子星”（Gemini）为代表的新型运输网络，大幅减少了直挂港口，转而极度依赖上海、新加坡等核心枢纽港的中转能力。这种模式虽然提升了干线利用率，但也导致风险高度集中。一旦某个枢纽港因天气或罢工出现停摆，其连锁反应将迅速通过支线网络瘫痪整个区域的供应链。枢纽港的“堰塞湖”现象将反复出现。

　　非市场因素的干扰正在长期化。无论是欧美港口工会对于自动化的抵制引发的周期性罢工，还是极端气候导致的港口关闭频率上升，都使得港口的有效作业时间被不断压缩。

　　港口的拥堵将不再是简单的运力不足，而是系统弹性的丧失。对于市场而言，这种常态化的拥堵在某种程度上充当了“被动控量”的角色，它吸收了部分过剩运力，但也让“准班率”成为了最昂贵的稀缺资源。

　　总之，2026年集运市场存在显著的下行压力，红海复航成为一个决定性因素。美国的财政赤字和降息政策会对冲一些市场的下滑，但这可能并不足以能够支撑一个对船司舒适的价格。油价的低位运行也给行业提供了一个有利的机会，但这也可能成为行业价格战的理由。我们认为，2026年集运市场整体会有不小的压力，航线结构的分化会进一步加大，港口拥堵将成为一个长期性的问题。

　　油运：逐步走向合规牛

　　俄乌冲突改变了全球原油供应格局。由于俄油的约束，欧盟等国家大大减少对俄油的依赖，俄油转而向亚洲区域供给。同时，美国、巴西等其他产油国都在扩大产量，部分非洲国家退出OPEC组织，导致OPEC份额在逐步减少，反而给其他国家留下了增产的市场空间。步入2025年，OPEC改变了以往减产策略，转向增产，并进入到实质增产阶段。虽然增产未必代表着海运原油出口量的增加，但是从8月份以来观察到的实际海运贸易量数据确实增加，有效推动了原油油轮运费的大幅度上行。

　　虽然中国海运原油进口量在2024年和2025年初疲软，但最近几个月的趋势更为强劲，第三季度进口量同比增长5%。炼油厂加工量的坚挺也为进口量提供了额外的推动力。2025年平均加工了约1480万桶/日的原油，同比增长3%，第三季度加工量同比增长7%。今年上半年燃料油和沥青进口税上调支撑了这一势头，促使独立炼油商转向加工更多原油量。对石化原料的需求不断增长也起到了支撑作用，同时近几个月来炼油厂维护计划有所减少，尤其是在国有工厂。

　　库存活动显著加速以及炼油厂吞吐量增加推动了进口需求走强，中国货运量的增加也为今年的原油油轮市场提供了潜在支撑。中国原油库存可用天数提升至110天，到目前为止中国原油战略储备+商业库存增加1.5亿桶，价值约100亿美元。预计未来将提升至140-180天，主要原因：（1）当前油价处于历史相对低位，提供了战略性购买的窗口；（2）2025年生效的新《能源法》要求国有和私营企业共同承担战略储备义务，形成了制度性积累动力；（3）约20-30%的石油进口来自受欧美制裁国家，存在供应中断风险，增加储备是为潜在危机（包括地缘局势等）做准备；（4）经常账户盈余庞大，提供了购买原油的外汇资金。

　　炼油产能持续扩张（预计2026年超1800万桶/日），支撑原油需求。持续的库存势头可能会支撑到2026年的进口量，国有石油公司将进一步增加1.69亿桶原油储存能力，而油价进一步放缓也可能提供支撑。中国海运原油进口量最初预计明年将增长3%至1070万桶/日，但可能存在进一步上行空间。

　　由于欧美对于影子船队的扩大制裁，特别是自2025年年初以来，美国加大了对影子船队的制裁，导致市场上有效运力缩减，推升了运价中枢，也提高了运价在旺季的弹性。目前VLCC中有约16%船队属于受限船，特别是与俄罗斯紧密相关的阿芙拉型船占比已经达到33%。

　　虽然新造船的价格近期有些回落，但是整体二手船的交易价值仍在上涨，这与最近的租金大幅度上涨有一定关系。假设一艘10年船龄的船，在2015年新造船的价格约为9500万美金，按照20年折旧计算，不考虑残值，目前账面价值为4750万美金，但市场价值达到了8800万美金，增值率达到85%。

　　特运：新三样出口带动市场需求，特种货出口景气度延续

　　截至2025年8月，中国清洁能源技术出口总额创下新高，总价值超过1410亿美元。欧洲几乎是中国清洁能源产品的最大进口区域。中东、拉美、非洲则是未来最具增长潜力的区域。由于新能源设备的大型化，产品运输逐渐从集装箱化运输向特种货运输方向转变，特别是风电设备、储能柜等产品。

　　全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险

　　面对集运市场运价高涨状况，美国国家工业运输联盟（NITL）等曾施压以干预班轮联盟的反垄断豁免权。短期来看，鲜有证据表明班轮联盟存在垄断定价行为；欧盟方面始终拒绝对班轮公司采取干预行动，欧盟认为托运人享受到了班轮联盟带来的航班密度增加、航线覆盖广度增加以及减少中转次数等好处。中长期来看，若集运行业运价高涨的情况持续存在，美国政府或者欧盟或将重新审视全球班轮联盟的存在，或因全球班轮联盟监管政策变化而带来的集运市场波动风险。

　　俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险

　　当前俄乌冲突持续胶着，将严重影响欧洲、俄罗斯相关航线贸易，带来全球航运体系崩溃，全球化进程甚至存在倒退风险。建议投资者密切关注战局演变、能源政策及制裁动态。

　　伊朗地区冲突风险

　　若伊朗地区冲突持续，将影响全球能源相关航线，对全球能源运输体系带来负面影响。建议投资者密切关注战局演变、能源政策及制裁动态。

　　燃油成本大幅度上涨

　　受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。

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